TELECOMS, un poison ou un poisson. La ligne aura-t-elle un jour la pêche ?

La mise en avant de la thématique M&A la semaine dernière me conduit à revenir sur un secteur qui s’est illustré sur cet angle depuis 6 mois : les télécoms. Les groupes français avec Iliad et Altice ont montré que la création de valeur n’avait pas disparu, même si nous n’avons pas constaté un rebond des valorisations du secteur, à la suite de celle de ces valeurs. Il y a eu tellement de faux départs depuis 20 ans, qu’il n’y pas eu grand risque à rester en dehors de ce secteur (-20% YTD de performance). Pourtant les choses pourraient changer si :

1) « Le monde d’après » (on a eu « après Hiroshima », après « 68 », après « la chute du Mur de Berlin », on aura « après la Covid », à chaque génération ses combats) nécessite des besoins en bande passante, fréquence, rapidité de transmission de plus en plus forte à la faveur du télétravail, du potentiel de gérer de manière délocalisée les actifs industriels ou des services (télémédecine). Cela englobe le thème de la 5G, mais pas seulement. L’investissement télécoms est partie prenante du plan de relance des 750Mds€ de l’Europe.

2) L’appétit pour les GAFA baisse après les élections US et une montée de la régulation dans le cas d’une victoire des Démocrates à la Chambre et au Sénat. Que l’on parle neutralité du net, réduction de positions dominantes, la FCC dominée par les démocrates pourrait relancer l’appétit des investisseurs pour les distributeurs de ces services et non plus les pourvoyeurs de contenu ou les outils d’analyse.

3) Pour encourager les CAPEX dans les infrastructures, le régulateur aussi bien en Europe qu’aux USA garde une certaine modération lors de l’allocation des fréquences non seulement dans les prix (voir récentes les enchères en France pour les licences 5G) mais aussi sur leur mise en œuvre (quoique mise à mal en France par la polémique récente sur le danger de la 5G).

4) Le monde post-Covid conduisait à une distanciation sociale qui deviendrait structurelle. Scenario catastrophe pour la société, la conversation téléphonique remplacerait le contact de visu et les zooms, les réunions familiales. Ce que le monde du travail a instauré se diffuserait plus largement dans le cercle privé (alors que cela reste encore marginal pour l’instant).

5) La déflation sur les abonnements mobiles que nous constations depuis 20 ans se retournerait pour disposer d’une qualité de services et de volumes en hausse. Cela commence d’ores et déjà sur certaines zones.

6) Le monde d’après acceptait que le passage de 4 à 3 opérateurs soit chose commune. Il est encore trop tôt pour jouer ce thème, mais les exemples anglais ou suisse pourraient encourager d’autres groupes à se relancer dans la bataille, pariant sur des compensations, demandées par la Commission Européenne, moindres à l’avenir.

7) L’appétit des fonds de PE pour les actifs quasi régulés revenait. Nous en avons eu l’illustration avec l’épisode Suez/Engie/Veolia. Les fonds infrastructures qui étaient timides depuis plusieurs mois, voire années reviennent sur le devant de la scène. Post Brexit, pourquoi un BT ou Vodafone ne pourraient-ils pas passer du côté du non-coté ?

8) A défaut, le rachat des minoritaires à la faveur d’un marché du crédit qui reste toujours aussi ouvert peut permettre aux actionnaires majoritaires de cristalliser une partie de la décote de valorisation. Même après une prime de 20% sur le dernier cours de bourse. Nous l’avons successivement connu avec Iliad et Altice. Nous pourrions encore le voir avec Liberty Global, Telefonica Deutschland, Orange Belgium, Tele2 ou Telenet.

9) Les publications du T2 qui ont été très disparates, entre des révisions à la baisse des perspectives pour Orange ou BT ou le discours prudent de Telefonica ou Vodafone, devenaient plus homogènes. L’impact des confinements est à présent modélisé.

Le secteur ne manque pas d’atouts en termes de valorisation avec

a) un FCF à l’actionnaire qui dépasse de nouveau les 10% et un FCF opérationnel qui dépasse les 17% (grâce à des CAPEX/sales en baisse et un EBITDA résilient),

b) des besoins d’OPEX qui baissent à la faveur de la digitalisation des réseaux (voir l’argument de Nokia sur les économies de coûts pour les opérateurs en mettant en place la dernière mouture de leur infrastructure 5G),

c) une moindre sensibilité des revenus à la Covid (baisse de 2% en 2020), avec une sensibilité positive, si la demande comme discutée ci-dessus perdure (rebond attendu de 1 à 2% en 2021), d) des EBITDA qui ont « seulement » corrigé de 10% YTD avec un consensus qui anticipe un rattrapage complet pour 2021. In fine les marges EDITDA du secteur à la fin du T2 étaient au plus haut historique depuis 5 ans (supérieures à 35%).

Le secteur des télécoms dispose d’un potentiel de versement de dividende qui n’a pas été remis en cause par la pandémie (au profit de la thématique rendement, même si elle vraie depuis 35 ans), tout en étant moins sensible que les purs groupes infrastructures à la Cellnex ou Inwit à une hausse des taux éventuelle (mais très hypothétique) post remise en cause de la crédibilité des banques Centrales (i.e. leur capacité à poursuivre ad vitam aeternam un QE). Le bilan en moyenne des télécoms ne s’est que marginalement dégradé à 2.4x nette dette / EBITDA au T2, une TI tirant quasi-exclusivement la moyenne vers le haut.

Le secteur évolue enfin avec un poids des services qui progresse notamment dans le combat contre la cybercriminalité permettant d’augmenter les marges dans le segment entreprises.

Bien sûr, les gens voyagent moins, passent moins de coups de téléphone depuis l’étranger, mais ce thème (même s’il coûte sur les revenus du roaming) est secondaire par rapport à il y a 10 ans (hormis peut-être pour les dossiers très exposés comme Telefonica ou TI qui souffrent en outre de leur exposition à l’Amérique latine); les clients peuvent moins acheter de nouveaux portables si les magasins sont fermés (10 à 15% en moyenne des revenus mobile mais avec de faibles marges). Mais est-ce la fonction d’un Orange d’avoir des magasins de 500m2 pour vendre des Apple (avec l’abonnement 24 mois qui va avec mais quand même) ? Ainsi aujourd’hui Orange a arrêté la diffusion de son enceinte connectée, moins performante que celle des Google ou Amazon. C’est par ricochet un argument pour les Fnac Darty ou les Boulanger à horizon 2 ou 3 ans, quand le trafic dans les magasins Orange aura suffisamment baissé pour ne plus justifier de garder une telle charge fixe.

Combien de PME auront-elles fait faillite et n’auront-elles pas payer leur facture d’électricité ou de téléphone ? Probablement un grand nombre à la fin du T3 et encore plus à celle du T4 ou S1 2021, mais dans la masse des revenus d’un opérateur, cela ne devrait pas dépasser les 2 à 3% de revenus, d’autant plus qu’une partie sera couverte par les assurances.

Conclusion : Le problème avec le secteur des télécoms est qu’il n’a pas vraiment évolué depuis 20 ans même s’il est plus flexible: ARPU en baisse, CAPEX élevé, OPEX qui ne parviennent pas à baisser, bilan sous contrôle et alors…, ce sont les infirmières de notre monde, on voit leur utilité, mais on ne sait pas les valoriser. Plutôt qu’applaudir pour les télécoms, renforçons dès maintenant sélectivement les dossiers M&A et de restructuration du capital.