REFLEXIONS. Qu'est-ce qui différencie le bon défensif du mauvais défensif ?

Le mauvais défensif, tu penses qu'il défend la performance de ton portefeuille dans une phase de marché baissière, il baisse plus que les autres et on ne peut pas l'expliquer. Le bon défensif, tu penses qu'il ne baisse pas dans un marché baissier, et il baisse plus que les autres, mais là nous avons une explication. Il n'y a donc ni bon, ni mauvais défensif, qui marche dans une période de crise mais le meilleur, le défensif qui lorsqu'il voit une crise, passe à l'offensive.

Je m'excuse pour cette paraphrase du sketch des Inconnus sur les chasseurs, mais la situation boursière actuelle me rappelle la sempiternelle question autour de ce qu'est un titre défensif. Ce qui est remarquable est qu'à chaque crise la réponse est différente. La raison réside dans la transformation fondamentale du tissu économique et financier depuis la mise en place des concepts de gestion financière dans les années 50 à 80, durant lesquelles, le cycle de croissance était caractéristique des 30 glorieuses, avec des chocs de l'offre et de la demande et des industries assez homogènes. Le levier bilantiel était propre à chaque industrie, la marge fonction de la productivité et du R&D, l'analyse était cohérente et permettait de créer sans trop de difficultés ces catégories. A présent tout est perméable : le digital a rendu floues les frontières entre chaque secteur, si tant est que l'on pourrait presque dire qu'aujourd'hui tout est technologique.

Quand tout est dans tout, qu'est-ce que le tout, ce digital qui ferait que tout ce qui ne l'est pas serait à risque de disparaitre. Il est simple alors de qualifier la technologie de défensif (exact contraire de ce que nous pouvions dire il y a 20 ans), ou les médias, de besoin insatiable, qui ne peut connaitre de cycle. C’est en tous les cas ce que la performance du NASDAQ indique et c'est ce qui justifiera encore pendant longtemps la prime avec lesquelles se paieront les valeurs internet. et ce d'autant plus que nous pouvons constater que leur modèle économique résiste à la pandémie. Il faudra sans doute que les fourches caudines de la régulation (faire payer grâce à la fin de la neutralité du net les fournisseurs de service ou question autour de la propriété des données qui pourrait revenir un bien commun ou une propriété de l’Etat comme envisagé la semaine dernière pour générer de nouvelles ressources fiscales) s'abattent pour que la prime de valorisation se réduise. Quid aussi de l’optimisation fiscale que ces mêmes groupes ont pu défendre jusqu’à présent mais qu’il sera plus complexe à justifier dans un monde post-COVID. La tech est donc jusque-là défensive mais la pharma?

A la peine sous l'ère Clinton, en désarroi durant la grande crise financière, avec en ligne de mire le "patent cliff" de 2012/2013, la santé retrouve et va garder ce qualificatif de défensif. Quand une population mondiale est prête à rester recluse pendant 2 mois entiers, qu'elle cite parmi ses premières préoccupations non plus le chômage ou la sécurité mais la santé, nous pouvons apprécier combien tout politique fera attention avant de couper les dépenses dans la santé. Il y aura des arbitrages, et le prix des médicaments ne pourra pas rebondir instantanément, mais garder sur son sol une capacité de R&D, financée par de l'argent privée et non pas seulement public va s'imposer. Cette sanctuarisation rappelle le statut de la défense qui compte parmi les besoins vitaux d'un Etat. S'armer donc, contre des tiers tout autant que contre les microbes. Il n'y avait qu'à écouter notre président et la qualification de guerre contre la pandémie pour savoir quel statut, défensif qui passe à l’offensive, affecter au secteur de la pharma.

Parallèlement nous avons constaté l’effondrement d’activités considérées comme défensives, ce qui serait qualifié de mauvaises défensives, et qui ne retrouveront jamais le statut préalable, en raison de ce précédent : les infrastructures. Les régulés disposent certes d’un coté contractuel qui les immunise quelque peu mais le non-régulé a été touché de plein fouet par la baisse du trafic et de la consommation : aéroports, autoroutes, hôtellerie, centre-commerciaux, immobilier de bureau semblaient pouvoir digérer des crises sociétales (gilets jaunes par exemple) car souvent circonscrites à un pays seulement mais avec la crise actuelle leur trésorerie est touchée ET leur modèle de développement futur remis en question. Leur actif et leur croissance future affectées, c’est tout autant leur valorisation en P/BV qu’en PE qui va durablement être sous pression.

A contrario les infrastructures télécoms retrouvent grâce aux yeux des investisseurs : hausse du trafic, perspectives liées au télé-travail, le développement des échanges digitaux plutôt que physiques vont encourager les initiatives privées et publiques, appuyant le développement de la 5G et de la fibre. La prime que l’on constatait chez une Cellnex mais que l’on ne parvenait pas à retrouver chez un opérateur classique devrait enfin se diffuser avec le temps. Les opérateurs télécoms sont l’autre défensive qui passe à l’offensive.