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Consécutivement aux annonces de fermetures progressives des frontières, des couvre-feux, des restrictions de circulations, j’avais évoqué les risques sur les chaines d’approvisionnement et l’impact que cela aurait sur les matériaux de construction. Une activité en revanche en profite, paradoxalement : les grands groupes de logistique. La crise affaiblit les plus faibles, les plus locaux, quand elle renforce ceux qui ont un maillage, une infrastructure qui leur permette d’absorber les hausses de coûts et de les reporter sur leurs clients finaux.

Nous avons eu de bonnes publications de Maersk avant-hier, nous avons les bons résultats d’Hapag Lloyd, aujourd’hui, pour la première fois depuis longtemps, confirmant les hausses de prix et de volumes dans le transport maritime, à la faveur du dynamisme du commerce en provenance ou destination de la Chine (notamment vers la côte Ouest des USA). Ces hausses de prix sont visibles aussi dans le transport routier ou dans les activités d’entreposage à l’image des révisions à la hausse des objectifs d’une DSV en fin de semaine dernière.

Les difficultés du transport aérien pour les personnes a renversé le rapport de force au profit des logisticiens qui peuvent négocier des taux de frets avec les compagnies cargo beaucoup plus faibles. Ce premier facteur de baisse des coûts s’accompagne souvent de programmes internes de réduction de coûts avec réduction de personnel (5% chez DSV, 2000 personnes chez Maersk), conséquence de l’intégration de Panalpina pour DSV, mais aussi de la baisse des volumes, et de la digitalisation qui pénètre le secteur du transport de marchandises. Dernier facteur de la baisse des coûts, la baisse du prix de l’essence. Rappelons que les charges sont à 80% variables chez un transporteur.

Enfin la crise sanitaire conduit les clients dans leurs appels d’offre à intégrer des facteurs de suivi, hygiène, ponctualité qui justifient de privilégier des transporteurs diversifiés géographiquement et en termes d’industries, qui gèrent toute la chaine logistique, et ne font pas appel à des multiples petits sous-traitants. D’où les très bons résultats de ces opérateurs alors que de petits opérateurs routiers, logisticiens, de stockage font face à une activité hachée, heurtée par la faillite ou retards de paiements de leurs clients (distribution textile, automobile, activités de sous-traitance).

Ceci est déjà reflété dans les cours de bourses, mais imparfaitement. Nous constatons des hausses de prévisions bénéficiaires, mais pratiquement pas de multiples (si je prends DSV les BPA 2020 ont repris 80% sur le point bas quand le cours a rebondi de 100% ou sur un an le titre Maersk a pris 34% quand son BPA prenait 100%). Le M&A est encore absent alors que tous signalent une volonté d’étoffer leur réseau pour compléter qui leur capacité de stockage, qui leur capacité d’envoi en express. Il n’est qu’à voir l’impact de l’acquisition de Panalpina sur les chiffres de DSV en termes de parts de marché et rentabilité pour justifier de nouvelles opérations dans un marché qui reste fragmenté. L’activité logistique avec le développement du commerce en ligne semble la grande gagnante (rappelons-nous le Réflexions sur l’immobilier et la performance de Segro). Le secteur des postes a déjà profité de cette hausse des BPA et des multiples à l’exemple de Deutsche Post. La présence sur le dernier kilomètre et le dynamisme du BtoC justifient ce rattrapage plus rapide mais la dynamique structurelle est identique avec l’effet taille, flexibilité, traçabilité, diversification qui l’emportent sur le moins-disant tarifaire.

En conclusion, bien souvent ignoré (le transport aérien civil attire toute la lumière), le transport de biens et marchandises poursuit une surperformance engagée depuis 20 ans, à la faveur de restructurations (Maersk, Hapag Lloyd), d’acquisitions (DSV) ou de diversification (Kuehne & Nagel dans un réseau de distribution de vaccins). Le marché du crédit salue d’ores et déjà ces progrès avec des relèvements de notes sur les plus faibles (Hapag Lloyd). En outre la pénétration des compétiteurs chinois semble marquer le pas. Enfin le secteur dispose d’actifs qui doivent relever le défi de la transition et de l’empreinte énergétique (voir le passage du fret maritime au LNG, les interrogations autour des camions électriques, les réticences devant les multiplications de nouveaux entrepôts). Ceci renforce les opérateurs aux bons bilans, qui disposent déjà d’infrastructures qu’ils peuvent redéployer et optimiser (plutôt que d’en construire de nouveaux). Vainqueurs d’une période de pandémie, nul doute que tout rebond cyclique d’un monde d’après ne conduira pas aux mêmes craintes que lors des cycles passés (guerre des prix, éclatement de l’offre), alimentant une meilleure visibilité sur le FCF et un basculement plus marqué des valorisations en PE ou EV/EBITDA (qui prévalent encore dans le secteur, considérant la prétendue cyclicité) à celles en DCF.