REFLEXIONS. Le VIX et sa vertu.

L’exubérance des marchés pour les uns, l’irrationalité pour les autres nous rappelle 2000 et 2001, à l’exception des niveaux de volatilité : elle était sur le NASDAQ à l’époque (de 2001 à 2002, la CBOE n’ayant commencé à calculer le VXN qu’au 1/1/2001) près de 2x supérieure (35% à 75%) à celle en moyenne de 2020/2021 (26% à 40% pour 32% aujourd’hui). Ne soyons donc pas surpris par les retournements de situation sur cet indice, nous avons connu pire, mais surtout comparé à cette époque celle du S&P 500 est restée dans les mêmes eaux, aux alentours de 25%. La situation est inhabituelle mais donc pas exceptionnelle et cela justifie de nous interroger sur les facteurs qui pourraient conduire la volatilité à continuer sa progression en avant avec pour conclusion boursière de continuer à acheter cette classe d’actifs, la volatilité.

1) Je passerai sur l’argument taux longs, pas si évident que cela, au fur et à mesure que le 30 ans US remonte : entre 6 et 4.5% entre 2000 et 2002 vs 2.3% aujourd’hui, l’arbitrage n’est pas justifié, d’autant plus que le scenario de hausse des taux d’inflation alimenté par une reprise de la croissance et des coûts salariaux et matières n’est pas fondamentalement négatif pour les valeurs tech, et digitales, bien au contraire. Le risque réside davantage dans une stagflation, mais même dans ce contexte le marché préfèrerait acheter la croissance long terme, la tech, que les cycliques.

2) L’argument valorisation reste relatif car un PE de 60 ou 70x ne sera jamais un argument aujourd’hui si nous attendons une croissance de 60% par an : un PEG de 1, pour le croyant, justifiera toujours de renforcer si son mandat est d’aller jusqu’à 1.5 ou 2x. Il lui sera en revanche plus compliqué de renforcer ou garder ses poses si la poche à liquidité ne se remplit pas grâce aux dividendes, hormis si nous restons dans le scenario d’afflux structurel de souscriptions.

3) L’argument bilan peut être intéressant si nous avions des sociétés cotées qui augmentent beaucoup leur levier en réalisant des opérations de M&A de plus en plus grosses et nombreuses, financées par crédit. Ce n’est pas le cas cette fois-ci. Nous sommes certes revenus en absolu à des niveaux records aux USA mais ce n’est pas encore le cas en Europe ni au Japon. L’effondrement du marché du crédit qui avait conduit à la débâcle 2001 et 2002 semble peu probable cette fois-ci, les spreads sur toutes les classes de crédit restant proches des plus bas. Probablement les autorités de contrôle sont-elles un garde-fou majeur (pour empêcher la concentration excessive) et surtout les groupes ont appris que le M&A au seul argument de diversification ne servait à rien. Autant que l’actionnaire majoritaire le fasse au sein de sa holding de groupe à la Financière Agache ou Exor voire Softbank.

4) L’argument positionnement ne parle pas non plus en faveur d’une forte hausse de la volatilité. Libre à chacun de faire des gorges chaudes sur des hausses de Gamestop et AMC, mais on ne peut pas se réjouir que le particulier revienne en bourse et critiquer des effets secondaires qui plus est amplifié par les effets des réseaux, que l’on encourage par ailleurs. Nous avons un nouvel acheteur marginal et cela est très bien. Le monde de l’allocation d’actifs institutionnel lui a marginalement divergé du 60%/40% bonds/equity aux USA et en Europe, la part action reste toujours aussi marginale et surtout nous sommes encore bien loin d’avoir retrouvé la vigueur du Centaure des marchés financiers, l’obligation convertible, censée être dans les périodes actuelles une bonne variable d’ajustement : les émissions d’OC dans le Monde en 2001 dépassaient les 190Mds€ quand elles arrivent péniblement à 140Mds€ en 2020 (même si ce montant reprend les plus haut de 2007). La crise étant passée par là, les niveaux d’émissions de 2019 sont oubliés pour offrir de nouveau des points d’entrée plus raisonnables en termes de prime d’émission. La différence par rapport à 2000 réside toujours dans un poids trop important en relatif des secteurs value. Cela change depuis l’année dernière avec les émissions de valeurs « stay at home », digitale, des paiements, de l’énergie renouvelable ou des médias. La tendance devrait se poursuivre en 2021, offrant une classe d’actifs idéale pour amortir les pics de volatilité, tout en restant exposé au cycle action. Hormis les particuliers, il reste donc encore des acheteurs sur tout repli.

5) L’argument réglementaire est bien secoué à chaque fois que des responsables de Banques Centrales disent observer les marchés et se soucier de leurs valorisations mais leur mandat reste gérer la liquidité pas la volatilité. Les comités de Bâle, Solvency 2, Dodd-Franck ont permis en outre que les établissements financiers ne soient plus des courroies d’amplification de situation de stress. La hausse de la vol ne devrait donc pas non plus passer par là.

6) L’argument fiscal avec une imposition des plus-values reste un des arguments les plus forts en faveur d’une prise rapide de bénéfices sur une classe d’actifs. Le discours des Démocrates américains est bien connu, mais tant qu’un projet de loi n’est pas déposé, cela restera un risque secondaire (mais majeur selon moi) pour les marchés.

7) Restent les volumes d’appels au marché : imaginons que tous les SPAC lancent ensemble leurs opérations de M&A et fasse appel ensemble au marché pour financer ces dernières, nul doute que les goulots d’étranglements conduiraient à des arbitrages entre actifs cotés et non cotés, d’autant plus si nous avons concomitamment des primes d’acquisition élevées et un levier bilanciel de la nouvelle structure en hausse. Par ricochet cela pourrait avoir un impact sur les niveaux de valorisation des IPO, si nous considérons que l’IPO serait le choix par défaut à défaut de se faire reprendre par un SPAC ou par un PE).

8) Comme toujours le FCF sera le facteur déterminant : pour l’instant la consommation de cash est secondaire à la future valorisation lors de la prochaine levée de fonds ou lors de l’IPO. Ce risque crédit est pris non plus par les banques comme en 2000/2001 mais par les investisseurs institutionnels, PE et HF. La mésaventure l’année dernière d’un asset manager londonien, filiale d’un groupe français n’a pas tari l’appétit des investisseurs en dépit d’une moindre liquidité ; il faudra voir lorsque nous aurons 2 ou 3 cas qui se répèteront en l’espace de quelques semaines.

Tout crise vient d’une crise de crédit et le crédit, c’est la confiance, raison pour laquelle a) il faudra voir avec quelle rapidité et conditions Tesla et consort accepteront le bitcoin comme monnaie d’échange, b) l’indépendance des banques centrales demeure fondamentale en occident mais aussi sur les marchés émergents dans un contexte de forte hausse des prix des denrées de base, c) la sécurité informatique, digitale s’impose comme la priorité absolue. Nous savons tous combien il sera illusoire de mettre un masque le jour où un virus informatique suffisamment puissant nous touchera.

Je voudrais conclure sur une note plus positive car les marchés ont survécu il y a 20 ans à une vol qui était le double de celle que l’on connaît aujourd’hui ; de nouveaux champions se sont imposés, les marchés émergents notamment avec une réallocation du capital vers le capital productif, matériels plutôt qu’immatériel ; cela a conduit en même temps à de nouvelles ruptures technologiques avec le développement du smartphone qui a été le véritable facteur de croissance du digital. Une hausse de la volatilité pourrait enfin encourager à réallouer encore davantage de capital à la transition écologique avec des objectifs à très long terme (20 ans et plus) ou au monde agricole. Les arbres ne montent pas jusqu’au ciel mais ils pourront s’en rapprocher en devenant qui sait une nouvelle charpente d’une cathédrale.

A bientôt.