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REFLEXIONS. L’appart, un investissement à part ?

  • laurenttrail94
  • 1 oct. 2020
  • 6 min de lecture

J’étais déjà revenu en mai sur les difficultés passées, actuelles et à venir du secteur immobilier (voir Réflexions ci-dessous), laissant de côté l’immobilier résidentiel, offrant peu de véhicules d’investissements boursiers et sujets à tous les biais tant ce placement est à l’épicentre de préoccupations de gestion patrimoniale et gestion privée. Peu d’intérêt donc pour la gestion institutionnelle. Hormis si nous estimons que le secteur peut souffrir et entraîner des effets dominos, la baisse d’une sous-catégorie entraînant la baisse d’une autre. Pensons à l’immobilier de bureau qui peut se transformer en immobilier résidentiel (c’est déjà le cas sur les petites surfaces) ou l’immobilier airbnb qui revient sur le marché de la location longue durée. Tout ceci a été mis en avant pour expliquer la stagnation voire la baisse des prix de l’immobilier résidentiel, mais nous n’avons pas encore eu de crises de liquidité, le rendement marginal passé attirant toujours les fonds (il n’est qu’à voir le succès des SCPI dans l’offre commerciale chez les CGP).


La recherche d’actifs à duration longue, dont la rentabilité plus élevée s’explique par la moindre liquidité (voir le lancement de fonds de private equity à destination de la clientèle réseau) a expliqué le succès jusqu’à présent de l’immobilier résidentiel, alors même que nous ne constations pas de difficultés à vendre ou louer un bien. Le marché ne s’est pas trompé puisque cette décote historique de liquidité a complètement fondu. Avec une demande atone (moins d’achats d’étrangers devant les frontières qui se referment et les flux de capitaux plus contraints, incertitudes économiques, remontée des conditions de crédits des banques), l’immobilier résidentiel suit in fine le reste du secteur (à la notable exception des entrepôts logistiques voir Segro).


Nous constatons un phénomène de substitution (qui précède souvent un effet d’éviction à terme de toute la classe d’actifs) dans les portefeuilles de prêts bancaires : les foncières sont obligées de repousser leurs convenants, prolonger leurs échéances ou réduire les remboursements, les banques récupèrent des actifs en faillite, augmentant leur exposition globale à cette classe d’actifs. Le marché est différent de 1998 ou 2008. A chaque fois de nouveaux acteurs sont arrivés pour reprendre des actifs décotés : les fonds de private equity au début des années 2000 et les fonds de pension ou fonds souverains dans les années 2010, acteurs pour lesquels la valorisation en capital importait davantage que le rendement (alors que c’est le facteur qui prévaut pour les assureurs ou les banques). Considérant les niveaux de NAV, et l’incertitude sur le rendement locatif, la décote sur la NAV peut dépasser les 20% à 30% que l’on constate sur les foncières. D’ores et déjà les programmes de cession d’actifs prennent plus de temps que prévu (cela fait 2 ans qu’Unibail doit accélérer son programme de vente…) mais plus grave nous rentrons dans une période où il parait normal de ne plus payer de loyers : proposition de la part des bailleurs pour éviter le départ du locataire ou conduire à sa faillite, communes qui rachètent des baux et les proposent gratuitement à de nouveaux entrants pour éviter la désertification de leurs rues commerçantes, un bien vide se détériorant et perdant plus rapidement de sa valeur qu’un bien occupé, les frais d’entretien restant à la charge du locataire.


Cela se manifeste déjà dans le rapport de force qui bascule du coté de gros locataires de certaines foncières qui se permettent de ne pas respecter leurs paiements de loyers (ou les régler plus tard) alors qu’ils le pourraient. L’argument TINA pour justifier l’afflux de liquidité dans l’immobilier est caduc dans le cas d’un rendement négatif ET 0 liquidité (au moins les obligations et le monétaire sont-ils très liquides). Quand les premiers dominos tombent, il n’y a aucune raison pour que les autres ne suivent pas, avec parmi ceux-ci l’immobilier résidentiel donc mais aussi les banques (une fois encore victime collatérale).


Réflexions du 30 mai : L’immobilier dans un monde mobile.

Les interrogations quant à l’efficacité des ajouts de liquidité sur l’économie réelle seront levées dans les 24 à 36 mois qui viennent, pour voir dans quelle mesure la prime de risque a conjoncturellement ou structurellement disparu. Avec des bilans des banques centrales qui peuvent être inflatés ad vitam aeternam, nous constatons que les actifs financiers, dont les actifs immobiliers, poursuivent leur revalorisation. La problématique pour ces derniers réside cependant dans leur immobilisme quand tous les autres actifs financiers peuvent, plus ou moins, être réalloués sur d’autres zones fiscales/géographiques.

1) L’immobilier commercial a connu son pic boursier en 2018 avec la fusion Unibail-Westfield et la promesse de révolutionner l’expérience du consommateur. Avec un levier financier qui impliquait des ventes d’actifs à des multiples pic, la faillite de certains clients, la montée des ventes en ligne et les moindres paiements locatifs en corrélation avec des CA en berne, le secteur des centres commerciaux était en crise bien avant la pandémie. Globalement le secteur de l’immobilier commercial avait déjà baissé de 15% en 2019 (dynamisme de la France contrastant avec le repli en Allemagne et GB).

2) L’immobilier de bureau a connu la pression WeWork qui pour anecdotique et trop ambitieuse soit-elle a conduit les entreprises à appréhender différemment leurs bureaux. Là aussi la pandémie et l’importance accordée au télétravail à cette occasion ne font qu’enfoncer le clou. La flexibilité du local immobilier devient un pré-requis avec un accent sur la sécurité sanitaire (moindre densité, systèmes d’air conditionné amélioré) qui va croissant.

3) Les retards de livraison de programmes suites aux interruptions de construction depuis 3 mois vont ajouter à la pression sur CF prévisionnel. Dans l’intervalle la mise en faillite d’enseignes de distribution textile, les révisions à la baisse des baux existants et la moindre fréquentation des restaurants/cinémas, voire leur fermeture après cet été vont réduire les revenus locatifs.

4) La concentration récente de Simon Properties avec Taubman reste plus défensive qu’offensive et signale les besoins structurels de réadaptation des surfaces commerciales avec des coûts de frottement de plus en plus élevés (contenu technologique des bâtiments de plus en plus élevé).

5) Le marché de l’immobilier hôtelier a été depuis 10 ans une alternative attractive pour le reconditionnement des immeubles de bureaux bien placés . Avant que le tourisme d’affaires et de loisir reprenne, la demande de nouveaux projets hôteliers risque d’être nulle (considérant par ailleurs les capacités qui doivent encore arriver sur le marché dans les 12 mois qui viennent).

6) La mise en place des mesures barrières accompagnée d’une hausse du personnel pour contrôler va conduire à une hausse des frais d’exploitation. Probablement tous les locataires ne pourront pas prendre 100% à leur charge.

7) Le resserrement des conditions de crédit est marginal mais les banques insistent davantage sur une réduction du levier financier des investisseurs. Or la hausse du levier depuis 10 ans a été à l’origine de la hausse de la rentabilité immobilière avec des rendements locatifs qui se comprimaient année après année.

8) La question de la diversification des actifs immobiliers des grands investisseurs (groupes cotés ou fonds souverains) demeure clé dans la bonne santé et la liquidité du marché. Les facteurs politiques semblent toujours passer au second plan mais avec les restrictions récentes d’acquisition d’actifs immobiliers par des intérêts chinois dans certaines zones, elle pourrait redevenir d’actualité.

9) Surtout dans un contexte où la fiscalité peut chercher à s’attaquer aux actifs immobiles, ayant déjà profité d’une revalorisation massive ces 10 dernières années. Les avantages fiscaux dont disposent les foncières pourraient être remis en cause comme une question autour de la taxation du capital « improductif ». Les questions autour de la fixation de loyers planchers en Allemagne pour le résidentiel montre que le mouvement n’est plus cantonné à la France. La forte probabilité de Hard Brexit risque en outre de rebattre les cartes d’un secteur qui n’a encore pas vu de véritable exode depuis la GB.

10) L’immobilier de logistique en forte croissance connait aussi des problèmes liés à la gestion des flux (quid des supers entrepôts Amazon avec non plus quelques dizaines de camions qui vont et viennent, mais des centaines tous les jours). A ceci s’ajoute l’obsolescence technologique de plus en plus rapide qui impacte la rentabilité des opérateurs (impact de la robotisation, contrôles de sécurité, traçage, mise en place de la 5G,..).


Prendre en compte la mobilité, pour un actif par nature immobile est le nouveau défi de l’immobilier de bureau qui cumule crise structurelle (e-commerce, flexi-travail) avec crise conjoncturelle (pandémie). C’est la première fois que cela arrive (en 2008 la crise financière a été vite digérée même si cela a été violent). Et si je rajoute une crise démographique, bien plus terrible (dont nous avons pu voir depuis 30 ans les effets au Japon) voire d'une crise juridique (quid de la responsabilité des propriétaires si le prochain virus pouvait se diffuser dans l'air à cause du système d'air conditionné mis en place) les foncières n’ont pas fini de manger leur pain noir.

 
 
 

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