REFLEXIONS. Finies les effusions, vivent les fusions.

La reprise de la rédaction du Réflexions conduit à faire un retour en arrière et vérifier l'actualité ou la caducité des analyses antérieures. Les difficultés de l'auto, des financières, l'appétit pour les matières premières, la tech ou les investissements alternatifs tels que bitcoin, l'or ou le pétrole restent d'actualité, même si l'euphorie de cet été laisse la place à une période de digestion. La question du poids des services (contrôles, travail temporaire, SSII) est en suspens, mais pas celle de la porosité de ceux-ci avec la tech et la question du glissement des multiples des uns (la tech) vers ceux des activités connexes, au fur et à mesure que les FANG phagocytent de nouveaux territoires. L'inverse peut aussi être vrai quand on constate l'intérêt de Wallmart pour Tiktok USA. Logiquement cela devrait ouvrir la porte à de nouvelles grandes manoeuvres de M&A dans les services.

Paradoxalement cela a été dans les services aux collectivités que cela a commencé avec Veolia/ Suez. Dans un monde sans inflation et dans un secteur à faible croissance organique, la croissance des marges nettes ne peut plus s'appuyer sur une baisse du coût de la dette, non plus sur une optimisation fiscale, sur une modération salariale ou les gains opérationnels. Avec des ROIC sur les nouveaux projets mis sous pression devant l'arrivée de nouveaux entrants (dons infrastructures, fonds souverains), jouer sur les économies d'échelle et les synergies de coûts semble l'ultime solution. C'est la même observation que l'on fait à chaque fin de cycle.

Il est certain que les trésoreries des groupes ont souffert ces derniers mois, que les banques sont plus réticentes à prêter, que le marché du crédit high yield connaît quelques tensions (très relatives), mais dans un monde à la recherche de rendement, le crédit corporate s'impose comme la catégorie par défaut, capable d'absorber toute nouvelle émission. Fusionner deux gros groupes avec un historique comptable connu reste préférable à refinancer un Etat dont la génération de cash-flow peut être interrompue par un nouvel épisode de COVID alors que les charges progressent. Au moins pourrons-nous nous entendre sur une valeur d'actifs,dans le cas d'une entreprise (même décotée par rapport à la valeur comptable), quand celle d'un Etat, à moins de lancer un vaste programme de nationalisation, demeure hypothétique (quelques stocks d'or ou droits d'exploitation/ concessions). Hypothétique ne veut pas dire nulle et dans une recherche de souveraineté affichée, nous allons sans doute avoir un rebond de la régulation pour revaloriser ces actifs immatériels que sont les droits d'un pays, notamment dans un monde ESG conscient que les ressources, même intangibles sont restreintes (CO2, ondes).

Freinant l'arrivée de nouveaux entrants, cela encourage aussi le M&A pour avoir une surface financière et géographique suffisante pour amortir ces droits en hausse. Dans certains cas, cela peut être des obligations imposée par ces Etats qui alimenteront le M&A tel que les besoins de CAPEX dans l'auto électrique ou l'armement.

Le secteur bancaire devrait être le prochain sur la liste considérant le poids croissant pris par la BCE dans la gouvernance des banques et les impératifs de relais de la politique monétaire, considérés parfois comme insuffisants. Une chose est sûre, en cas de M&A bancaire, toujours se porter en préalable sur le prédateur plutôt que la proie: la prime de contrôle est marginale considérant tous les engagements hors-bilan que prend l'acquéreur. Privilégier alors davantage les challengers et les sociétés présentes sur les activités connexes (gestion d'actifs, paiements) qui profiteront dans un premier temps de l'instabilité ouvert par cette fusion.

A demain,