REFLEXIONS. Bières : la canette est cuite.

Alors que les récoltes agricoles semblent cette année encore très bonnes, au moins les groupes agro-alimentaires ne souffriront-ils pas de pressions sur leurs coûts matières. C’est le cas des brasseurs ou des groupes de spiritueux (qui profitent aussi de prix de l’aluminium bas) qui sont cependant confrontés à une crise de la demande bien plus majeure et surtout qui risque de conjoncturelle basculer structurelle :

1) La crise est conjoncturelle:

a) la pandémie se prolonge durant des mois de plus forte consommation (été) et sur davantage de territoires (Latam, Asie du SE, avec élargissement au Sud des USA).

b) Les fermetures de bars et restaurants, discothèques mais aussi manifestations sportives et festivals annoncent un été/automne toujours en demi-teinte qui ne pourra être compensé par la reprise de consommation en Chine.

c) La distanciation sociale réduit mathématiquement le potentiel de clients potentiels servis.

d) la consommation qui a chuté entre 35% et 50% selon les marchés durant les périodes de confinement reste en retrait de 15% à 20% post-déconfinement, à surface comparable.

e) le rebond des ventes en hypers de 10% pendant le confinement se fait sur des catégories différentes (plus bas de gamme) voire des marques de distributeur. La bière a perdu son statut de produit d’appel dans les linéaires.

f) les stocks chez les brasseurs étant au plus haut à cette période de l’année, des guerres de prix sont probables dans un secteur qui avait l’habitude de suivre l’inflation voire un peu plus.

2) La crise devient structurelle :

a) la consommation qui se déplaçait vers les craft / bière à plus forte valeur ajoutée / locales a connu un coup de frein majeur avec l’arrêt de toutes micro-brasseries. Le mix prix/produit s’est depuis un an déjà dirigé vers cette minorité de volumes sur lesquels les prix ont été relevés mais en laissant la majorité des volumes (les grandes marques génériques) subir des augmentations nulles ou marginales de prix. En tous les cas, ce basculement met à mal le DCF de toute l’industrie qui avait l’habitude de jouer sur l’effet prix encouragé par deux facteurs : une montée des oligopoles et une volonté des pouvoirs publics de suivre une stratégie « à la tabac » en relevant les taxes et donc le prix de vente final pour réduire la consommation.

b) Le facteur inflationniste de l’innovation (bière light / aromatisée/ alcoolisée) connait un coût d’arrêt depuis plusieurs années. Les brasseurs n’ont pas encore inventé « la canette électronique » ou « l’i-corona ».

c) La hausse des prix a fini par conduire à un effet d’éviction vers les bières d’entrée de gamme. Ce phénomène bien connu du marché de la vodka depuis 7/8 ans s’est intensifié depuis 2 ans avec des hyper/hard discounteurs qui ont préféré jouer sur leurs marques propres et offrir un différentiel de prix suffisant pour alimenter ce trading-down.

d) Les hypers retrouvent une capacité par ailleurs de négociation accrue avec les brasseurs. Il est moins aisé de jouer la menace de privilégier la concurrence Amazon/ ventes en ligne sur des catégories lourdes et volumineuses que sur des catégories biscuits ou lait pour bébé (comme peuvent le faire des Nestlé ou Unilever).

e) L’inflation rencontrée sur les marchés émergents à la faveur du remplacement de marques locales par des marques mondiales (phénomène identique là encore à ce que nous avions avec le tabac) marque le pas depuis de nombreuses années. Sans doute le climax a-t-il été peu avant l’acquisition de SAB Miller par ABI et tous les marchés ou presque sont déjà couverts par les 3 mastodontes, ABI, Heineken ou Carlsberg. Cette martingale est asséchée.

f) La croissance par acquisition de marques telle qu’on la connait depuis 20 ans allant de paire avec la globalisation des modes de consommation doit se faire, en relation avec le point 2.a., sur de plus en plus de marchés/volumes marginaux pour des besoins en capitaux employés plus élevés. L’EVA va donc déclinant avec une structure de coûts qui contrairement aux opérations préalables ne permettent pas de baisses de coûts massives en jouant sur les effets d’échelle et les rationalisations des usines de production (le ZBB a vécu).

g) Il n’y a plus d’acheteur marginal de marques de bière. Le dernier était Asahi qui vient de reprendre les actifs australiens de ABI. Les Private Equity sont absents de ce marché. Pour baisser le levier bilanciel héritage des années folles 2010/2017, seule l’introduction en bourse est envisageable. Les autorités de la concurrence rendent par ailleurs difficile toute nouvelle opération de M&A. Plutôt qu’attendre une prime de M&A nous devons donc nous attendre à une décote pour IPO. Le seul M&A qui demeure est maintenant défensif, vers les points de distribution (immobilisant des capitaux) pour assurer les débouchés ou vers des catégories connexes (cidres, jus) sur lesquels les synergies sont moindres.

h) Les multiples souffrent de la moindre génération de FCF (qui a chuté de >65% de l’EBITDA en 2019 à 33% en 2020e pour Heineken par exemple), de la baisse des dividendes qui se manifeste depuis 2 ans (chez ABI), même si pour l’instant le secteur parvient à couvrir son WACC et peut encore jouer sur des coupes de CAPEX. Le risque déflationniste latent qui se manifeste par des dépenses publi-promotionnelles en hausse ne met pas encore en danger les bilans mais le problème des leviers (le ratio nette dette/ EBITDA) à plus de 5x chez ABI réside dans l’effet ciseau entre baisse de la dette nette (grâce aux ventes d’actifs) vs baisse de l’EBITDA. A 14.5x l’EBITDA de sa filiale australienne ABI s’en sort plutôt bien (surtout si ex post on analyse l’évolution du marché australien qui s’est effondré depuis un an entre incendies, inondations, pandémie). Compliqué à refaire et c’est aussi pourquoi Fitch a abaissé sa note de positif à stable sur ABI.

En conclusion, dans un monde de refinancement perpétuel à des taux corporate 10 ans de 2-3% et de QE, le bilan de la canette n’est pas aussi cuit que le titre pourrait laisser le croire; même sans la tête, elle pourrait continuer à courir. Mais depuis 3 ans maintenant il s’avère qu’il faudrait plutôt la consommer avec modération, voire pour éviter d’être recuit de ne pas en avoir tout simplement. Et en plus vous ferez plaisir à vos investisseurs ESG.

A demain,

Laurent