REFLEXIONS. Analystes: Leurs top modèles ont perdu de leur superbe.

Je plains mes anciens collègues analystes : Comment tenir un modèle de valorisation quand vous faites face à autant d’inconnues ? Je reviendrai plus tard sur la difficulté de sélectionner tel ou tel modèle de valorisation en ce moment, mais tout d’abord, qu’est-ce que vous allez rentrer dans votre feuille excel :

1) Partons des revenus prévisionnels :

a) pour les volumes, normalement vous vous appuyez pour les industries à cycle long sur le carnet de commande et leur taux de couverture du CA de l’année qui vient, pour les industries à cycle court sur le taux de rétention des clients. Les annulations de commandes sont relativement rares et le taux de rétention évolue toujours entre 90 et 100%. Ces deux facteurs sont remis en cause. En outre 1) le client final peut conserver sa commande, mais dans les mêmes termes ou caractéristiques ? le projet ne va-t-il pas être ajusté à la baisse ? 2) L’ajustement du volant de stocks entre l’apurement des stocks passés et la mise en place de stocks de réserve en raison de flux logistiques plus longs et moins efficients vont affecter en outre la production en flux tendus.

b) pour les prix : Le stockage de biens durant ces 3 derniers mois ne va-t-il pas conduire à l’arrivée de biens qui devront se vendre à tout prix. Nous avons en tête les biens semi-périssables tels que l’alimentaire, mais l’impératif de générer rapidement du cash-flow va conduire à des comportements, marginaux, mais suffisants pour déstabiliser la fixation du prix final et conduire à une braderie. Ensuite il y a le prix que vous devez vendre et celui auquel votre client est prêt à vous acheter. L’équilibre va être plus complexe à trouver et le temps de négociation de plus en plus long. Et je ne parle pas de la volatilité en hausse des effets devises.

2) Les coûts matières : probablement la bonne nouvelle avec des coûts de l’énergie et produits semi-finis qui souffrent des mêmes maux que l’entreprise cliente. Difficile de voir une quelconque inflation des prix matières.

3) Les charges vont croitre avec la mise en place de procédures post-Covid, sans compter que pour ce niveau de charges la productivité par employé sera plus faible (toutes les mesures de distanciation sociale imposent de repenser le modèle de production, de servir les clients). Ajoutons une chaine logistique, de transport, de SAV plus complexe. Les salaires ne vont pas croitre mais les frais généraux, comme les frais marketing (pour stimuler le besoin d’achat) oui.

4) Les amortissements : cette année stable mais l’année prochaine avec un CAPEX qui aura été en berne en 2020, probablement un poste en baisse.

5) Les provisions : un poste en hausse devant la montée du risque d’impayés et des besoins d’ajustement futur du modèle de production/distribution.

6) Les subventions : un poste qui va aller en hausse, mais dans quelles proportions, sur quelle durée ?

7) La charge financière : indépendamment des mesures de soutien, elle va aller croissante. Les besoins de trésorerie ne sont pas gratuits éternellement.

8) La fiscalité : alors qu’en France va être relancée la question des impôts à la production plutôt que sur le bénéfice, globalement la charge fiscale ne devrait pas beaucoup évoluer (en %).

Comment dès lors prévoir le BPA 2020 ou 2021 ? Le scenario top-down devrait être plus utile si nous acceptons que le modèle de croissance des BPA corrélé au PIB est toujours un bon indicateur : en 2008/2009, pour -4% de croissance réelle du PIB, les BPA avaient chuté de presque 50% en Europe.

Toute la difficulté des analystes va être de s’aligner sur ce scenario, considérant que les groupes eux-mêmes vont communiquer a minima. Qui plus est tous les modèles des analystes prendront un scenario de rebond de la croissance en V, avec au pire des BPA 2021 légèrement inférieurs à ceux de 2019 (ce qui a souvent été le cas aux USA, mais moins en Europe, considérant qu’après les -50% en 2008/2009, on a vu seulement +15/20% en 2009/2010. C’est un des facteurs aussi qui explique le décalage que l’on constate actuellement dans le rebond des bourses aux USA et en Europe. Les bonnes surprises sur le front des BPA n’arriveront donc pas avant la fin de l’année indépendamment du lancement des plans de relance économique. Apurer les stocks dont la face émergée est symbolisée par ces tankers attendant devant les ports risque de déstabiliser encore pour de nombreux trimestres les comptes de résultats.

Je ne me suis attaché aujourd’hui qu’à une sommaire analyse des risques d’un compte de résultat en 2020, dans l’optique de dériver un BPA et le PE d’une valeur (et nous n’avons pas encore étudié l’impact dilutif des émissions d’actions à venir). Imaginons quand nous allons nous attaquer au Cash-Flow. Ce n’est plus un diplôme d’analyste financier qu’il faut mais davantage de cartomancien.