REFLEXIONS. A l’heure de Roland Garros, jouons le service gagnant.

Secteur cyclique qui n’a pas complètement rempli son contrat, le service aux entreprises reste mal aimé, hormis les SSII, qui profitent par capillarité de l’appétit pour la tech. Seul le M&A (voir G4S) a été capable de perturber une trajectoire plus ou moins en ligne avec le marché depuis le début d’année. J’ai mis en début de semaine l’accent sur la montée du M&A attendue dans les mois qui viennent et le secteur des services semble en première ligne pour en profiter. Encore faut-il voir dans quelles conditions et avec quelles perspectives de plus-values.

En effet le service aux consommateurs rappelle que les vagues de concentration peuvent se faire d’abord une fois la société exsangue, sa trésorerie à plat et dans l’impossibilité de couper davantage ses coûts. Pensons à la restauration collective ou à la publicité (les petits bureaux devant fermer). Le service aux entreprises a pu profiter d’un effet de rattrapage au T3, mais devant l’incertitude d’une deuxième vague le besoin de couper les coûts va l’emporter. D’où les ventes de filiales telles que celle de Prosegur France tandis que le secteur du travail temporaire accélère les fermetures d’agences pour basculer davantage encore sur le digital et le télétravail. L’importance du contenu technologique dans la proposition de services et la diversification pays/ secteurs expliquent les différences de performance mais plus encore le levier financier. Les PGE sont utiles à court terme, mais la volatilité de la génération de FCF les conduit devant un effet ciseau dans le temps : elles sont victimes de baisse de trésorerie à CT mais l’appétit d’externalisation des groupes pour va relever leurs objectifs à long terme. C’est la raison pour laquelle les fonds de PE vont continuer de jeter leur dévolu sur ce secteur de croissance LT tandis que les grands groupes vont chercher à renforcer leur diversification géographique (voir l’offre de Vinci sur ACS services industriels aujourd’hui). Spie retrouve dans ce contexte un nouvel attrait spéculatif, le cours actuel offrant une base de discussion pour tout repreneur ; rappelons-nous que lors de la précédente phase de consolidation du groupe, en 2018, le management de Spie n’avait pas voulu donner suite à une discussion avec Eiffage (le rachat se devait d’être amical) quand le titre était retombé sous les 12€ jugeant la base de discussion trop faible.

A la croisée des chemins, le travail temporaire (voir Réflexions ci-dessous) dispose de bons bilans avec une capacité à verser un dividende, non remis en question, mais la perspective des plans de relance ne suffit pas justifier une hausse des multiples, la hausse des titres depuis les publications du T2, reflétant ni plus ni moins les révisions à la hausse des BPA pour 2020/2021. Attendre donc une nouvelle vague de consolidation parmi les petits Hays et Michael Page.

Le secteur du contrôle profite d’une montée des impératifs ESG, du respect du contrôle sanitaire et des besoins de traçabilité des produits. La diversification sectorielle l’emporte là aussi quand on observe la surperformance d’Intertek sur Bureau Veritas.

Oublions les Rentokil, Elis ou ISS. Sous le couvert de besoins d’hygiène en hausse liée à la pandémie, la croissance structurelle des catégories telles que hôtellerie, grands immeubles de bureaux risque d’être mise à mal. La prise de compte de rachat de groupes de petite taille explique certes la surperformance de Rentokil (qui explique la moitié des objectifs de croissance pour 2020/2021 à +8% par le consensus en moyenne), de même que la récurrence des besoins de contrôle contre les nuisibles même en période de confinement, mais ne payons pas RTO le prix d’une valeur tech à 31x les BPA à t+2. L’activité n’est pas parvenue à long terme à relever ses marges et la menace des nouveaux entrants redevient réelle dès lors que la croissance rebondit quelque peu (comme en ce moment). La question réside peut-être dans la capacité de telles sociétés à accélérer l’adoption de robots pour se substituer aux employés pour les taches les plus délicates ou les plus dangereuses. A l’exemple de la hausse du contenu technologique du gardiennage et sécurité (alarmes, etc..) depuis plusieurs décennies, nous n’avons jamais vu cependant que les ROCE progressent, bien au contraire. Les besoins de CAPEX et les problèmes de fiabilité ont comprimé pendant de longues années marges et CF.

En conclusion, la concentration dans les services va se poursuivre mais privilégions les groupes qui ont déjà fait le pari de la digitalisation (services industriels) dans une perspective de monde d’après qui profiterait de plans de relance cyclique, plutôt que les vestiges du monde d’avant à faible valeur ajoutée (gardiennage, propreté).

REFLEXIONS du 12 juin. Travail temporaire: N’oublions pas la première des matières, la matière grise.

Dans un monde boursier glorifiant et potentiellement survalorisant les valeurs de croissance, la recherche de valeurs value mais disposant de bilans sains semble un compromis à ce stade du cycle. Le travail temporaire offre une opportunité d’investissement à long terme qui répond à plusieurs défis du Monde d’après:

A) Les défis à court terme :

1. Le recours et l’ouverture de certaines métiers qui avaient peu recours aux formes traditionnelles du travail temporaire en raison de tensions sur le marché de l’emploi offre de nouveaux débouchés. Il s’agit du secteur hospitalier, , la distribution alimentaire, des travailleurs agricoles, l’industrie agro-alimentaire. Les deux derniers par exemple avaient l’habitude de recourir aux contrats saisonniers, qui en raison de la fermeture des frontières ont été remplacés par des intérimaires.

2. Cela ne compense pas la baisse de 75% sur certains secteurs qui étaient de gros employeurs de travailleurs cols bleus, l’industrie (39% des emplois intérimaires) ou le BTP (19%). Quand la demande repart, nous constatons en outre les employeurs privilégier des modes de réallocation de leur propre personnel entre leurs différentes usines à l’échelle européenne, à l’exemple de Peugeot pour son usine d’Hourdain la semaine prochaine. Cela devrait rester cependant anecdotique. La baisse in fine est de 61% en avril vs 2019 et 50% en mai.

3. Avec un chômage qui explose, la demande en travail temporaire a l’habitude de traverser une période où les entreprises réduisent leurs structures de coûts fixes pour basculer en coûts variables. C’est la raison pour laquelle, passé la crise, l’emploi temporaire est le premier qui rebondit. Sommes-nous à 3 mois (reprise en V de la croissance) ou 18 mois de ce scenario (reprise en L)?

4. Les effets volumes peuvent être majeurs (-40% au T2 pour Randstad par exemple) mais les marges brutes résistent (19.3%) comme les marges EBITDA (entre 3 et 5% sur la fin 2020 et 2021): les groupes de travail temporaires proposent davantage de services de conseil, peuvent rapidement ajuster leurs propres structures de coûts (250mioFS pour Adecco en 2020 par exemple). C’est la raison pour laquelle les analystes parviennent généralement à assez bien apprécier le risque de correction de BPA en périodes de crise : le consensus est à -50% vs 2019 pour le BPA 2020, et toujours -25% en 2021 vs 2019. Les attentes ne sont pas particulièrement optimistes.

5. Les valorisations restent raisonnables dans une perspective historique entre 13 et 14x 2021 pour les leaders Adecco et Randstad.

B) Les défis à moyen terme :

1. La flexibilité du travail s’affirme post-confinement : nous avons déjà parlé des conséquences du télétravail, de l’uberisation du monde du travail. Quoi de mieux pour répondre à ces impératifs que le secteur du travail temporaire qui a appris à faire face à ces périodes de stop and go, d’ajustement des contrats de travail en fonction d’une législation sociale qui ouvre des nouvelles possibilités de contrats de travail à CT : CDI intérimaire en France, solutions de portage en Allemagne.

2. une externalisation croissante des fonctions de services du personnel avec justement un éclatement de la fonction travail (plus uniquement salarié en CDI) et une complexification du droit social. La digitalisation permet en outre un suivi des candidats plus ciblé (grâce aussi à l’IA) et permet de jouer sur les effets d’échelle.

3. Les groupes de travail temporaire profitent des crises pour renforcer leurs compétences sur des terrains sur lesquels ils étaient peu présents : la crise en 2008/2009 leur a permis de se renforcer (pour les plus généralistes) dans le placement de personnel permanent ou dans le placement de catégories spécialisées (25% aujourd’hui des revenus en moyenne). Le M&A devraient reprendre pour poursuivre la présence géographique ou sectorielle ou leur compétence technologique.

4. L’avantage des inconvénients d’une sous-performance depuis 4 ans est une relative désaffection des gérants pour ce secteur assimilé à du value trap. J’ai malheureusement participé à défendre à l’époque un cas d’investissement qui devait voir les marges et donc la croissance des BPA s’accélérer. Cela ne s’est pas vérifié et il y avait toujours un pays, une industrie ou une loi sociale qui affectait trimestre après trimestre les publications. La contrepartie de cette désillusion sur le potentiel de croissance des résultats est un conservatisme dans la gestion de leur activité qui a alimenté des bilans forteresse et une bonne visibilité sur le retour de cash aux actionnaires. C’est Adecco avec moins de 0.3x nette dette/EBITDA 2019 ou Randstad à moins de 1x. Avec les mesures de chômage partiel mises en place en Europe, la position en cash de ces groupes ne devrait pas être trop affectée durant cette crise. Dans la sélection de valeurs rendements, elles conservent donc toute leur place.

5. Enfin, défendre le secteur du travail temporaire sur LinkedIn me semble logique et non paradoxale: la disruption du digital a contribué à la remise en question des modèles traditionnels d’intermédiation, à cette pression sur la croissance (nous l’avons vu dans tous les secteurs des services) et donc à leur ajustement vers un modèle lui aussi digital, mais pas que. Nous sommes donc à une phase du digital où les nouveaux entrants, purs digitaux, ont déjà montré leur force, le mal est déjà fait. C’est l’occasion pour les sociétés du Monde d’avant de démontrer qu’ils sont nécessaires et complémentaires quand la reprise sera venue.

En conclusion, le travail temporaire passé la période d’arrêt temporaire de travail du T2 2020 offre la première variable de reprise.

Véritable couteau suisse pour jouer un rebond de l’activité manufacturière et du PIB, je privilégierais aussi la plus solide et celle dont la performance depuis la crise sanitaire est en ligne avec celle de son indice (SMI) et en surperformance sur sa concurrente (Randstad), à savoir Adecco. La Suisse semble être en avance sur le déconfinement vis-à-vis des autres pays européens et cela se reflète dans la surperformance des valeurs suisses (même si la composition défensive de l’indice explique en grande partie celle-ci). Nulle raison pour qu’elle ne soit pas non plus en avance dans le rebond.

Bonne fin de semaine,

Laurent